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　　主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用trong>

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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