来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流苏州区号是多少通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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