分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　35c到底有多大，35c是多少g>我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿35c到底有多大，35c是多少元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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