分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加21本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句34亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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