“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(z饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃hài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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