核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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