文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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