《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4人次是指什么，人次是单位吗月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。人次是指什么，人次是单位吗

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落人次是指什么，人次是单位吗；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 人次是指什么，人次是单位吗