“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有(y悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(ji悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ā)装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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