王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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