文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(三公里是多少米，三公里是多少米xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēn三公里是多少米，三公里是多少米g)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòn三公里是多少米，三公里是多少米g)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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