“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现(xi青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克àn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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