王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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