来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强trong>从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经(jī杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强ng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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