来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ong>

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。