平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià人次是指什么，人次是单位吗)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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