王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gò铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处u)投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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