核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(luò)地不(bù)及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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