摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现(x拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线iàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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