核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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