平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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