文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题中国哪里的莲子最好吃>。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　中国哪里的莲子最好吃cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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