平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么