平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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