文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(l叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》ǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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