文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(merry什么意思 merry是彩虹社的吗lái)看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也merry什么意思 merry是彩虹社的吗并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降merry什么意思 merry是彩虹社的吗。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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