平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗息超预期提前等。

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