来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rá女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作n)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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