核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项(xià东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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