文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(学生党如何自W，如何自我安抚shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资学生党如何自W，如何自我安抚金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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