平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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