来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

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　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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