《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(风味发酵乳是不是酸奶ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(风味发酵乳是不是酸奶gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风味发酵乳是不是酸奶(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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