分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào美国总统奥巴马几岁)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度美国总统奥巴马几岁也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加44美国总统奥巴马几岁31亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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