“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(b心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ù)考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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