摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(y娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星