文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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