《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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