“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外美女脱了个精光露出奶囗和尿囗，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)美女脱了个精光露出奶囗和尿囗是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(美女脱了个精光露出奶囗和尿囗dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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