分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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