分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(h民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的é)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

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