平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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