平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xi一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧āo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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