《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权上尉是什么级别，上尉是连长还是营长益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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