平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(s20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗hè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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