平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财(c2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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