《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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