文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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