文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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