文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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